高通胀下金银下跌空间有限

二季度，贵金属价格呈现先扬后抑态势。美国长端收益率回落，通胀预期保持高位，这是贵金属4、5月止跌大幅反弹的主要驱动因素。6月起金银由升转跌，背后反映的是美国通胀预期5月见顶回落，及美联储暗示紧缩QE及加息预期的升温。

美联储下半年透露缩表计划

6月中旬，全球贵金属重挫，现货黄金持续走弱，最低触及1761.62美元/盎司，为4月30日以来新低，收报1764.16美元/盎司，日线六连阴，全周累计下跌约120美元/盎司，周线跌幅约6%，为2020年3月以来最大单周跌幅。白银跌幅更甚，周幅下挫7.63%，最低下探至25.75美元/盎司，时隔两月再度跌破26美元/盎司关口。

美联储利率决议暗示联储官员预计到2023年年底会有两次加息，坐实了对美联储将很快收缩刺激力度的担忧。首次加息时间预期提前到2023年，并就何时以及如何开始缩减其大规模债券购买计划展开了辩论。

美联储官员也暗示这次收紧速度相较快。美通胀预期快速回落，美元指数应声走强，而美债实际利率止跌回升则是驱动金银快速下行的直接因素。

本次会议没有释放开始考虑逐渐削减QE的信号，也符合市场预期。鲍威尔再次重申距离“就业和通胀目标取得实质性的进一步进展”还有一段距离，在削减QE前将会保持充分透明并和市场提前沟通，同时表示将从下次会议开始评估取得实质性的进一步进展的情况。

至于美联储何时会释放考虑缩减QE的信号，投资者不妨关注两个重要时间点：一是8月召开的杰克逊霍尔全球央行会议，二是9月的美联储会议。

而何时正式宣布Taper，市场依然充满争议。笔者认为，将取决于美联储三季度的经济增长复苏程度，以及就业发展和通胀率的表现为前瞻指引，保守预计最快将在年底会议前后实施。

点阵图加息时点有所提前

6月的美联储利率决议中，备受市场投资者关注的政策利率预测的点阵图显示，相比4月决议，加息预期有所提前。所有决策者都预计到2021年年底联邦基金利率将维持在接近零的水平，有7位委员预计将在2022年加息，13位委员预计将在2023年加息。

但鲍威尔很快就为加息预期降温。一是强调点阵图并不能很好地预测未来的政策利率。事实上也的确如此，在上一轮加息周期中，最终的利率路径比散点图预测得都要慢和晚。此外，美联储当前的政策讨论重点是资产购买的节奏，讨论加息为时尚早。这也再一次确认了加息的门槛比削减QE高。

美债短端利率仍低位振荡

相比较市场多数机构和投资者关注的缩减QE和加息时点的信息内容，笔者更在意此次会议对当下美国持续通胀的态度。鲍威尔在新闻记者会上表示，通货膨胀可能在未来几个月继续居高不下，然后才会有所缓和。

4月会议上，美联储坚守“通胀是暂时性”的立场，而此次会议上受通胀压力和市场舆论造势，美联储官员口吻上也开始逐渐承认通胀风险。

一方面，鲍威尔表示美联储面临的是结构性通胀，近期通胀走高来自于低基数效应，以及经济重启带来的暂时性因素，后续将会回落。

另一方面，他也表示供给瓶颈、招工难及其他因素可能会导致通胀水平更高、持续更久，并抬升通胀预期。但一旦通胀有失控风险，美联储将会捍卫自己的平均通胀目标制。

笔者认为，未来数月美国国内通胀率依然将维持高位。本次会议美联储的经济预测（ESP）也大幅上调了PCE通胀的预测。预计今年全美核心通胀水平在3%—4%，不排除再度拉起市场公众的通胀预期，进而压低美债实际收益率，为贵金属反弹提供支撑。

综上所述，金银中长期在缩减QE预期下仍将继续承压，不过一旦三季度就业改善不及预期，美国未来数月通胀率仍维持高位（4%或以上），或令贵金属出现阶段性反弹机会。