美国市场流动性矛盾凸显，Taper的预期日渐浓烈？

最近我发现一个非常有趣的现象。中美债市多空双方所表达出来的宏观叙事非常类似。

多头在担心短期增长见顶和Delta疫情，同时认为中长期的增长环境不乐观。此外，则认为宽松环境即将到来（中）或不宜退出（美）。

空头的看法则主要是现阶段看多情绪过于浓烈极端（涨太多了）。

我来给大家梳理一下目前美国的流动性状况，同样的梳理流程，大家可以放到国内。

首先，美联储的资产负债表规模还在扩张，这是自然，因为还没开始Taper，如果我们假设Taper需要10个月完成，那么到明年此时，至少在央行侧，总体的资产负债表扩张是确定的（货币还在持续增发）。

图1：2021年6月美联储一级交易商调查报告显示交易商预计Taper至2022年四季度终结

图2：美联储总资产规模仍在扩张

其二，我们需要观察多少货币是流出到其他的联储负债项中被“锁定”了，这里最需要观察的是财政部的一般存款账户，也就是TGA账户；以及现阶段被华尔街媒体和卖方热炒的隔夜逆回购工具，也就是ONRRP。

请注意，这两项皆为非准备金负债，它们的上升会吸收掉体系内的准备金（流动性），通常会被解读为结构性的收缩。但有同僚将非准备金负债的上升等同为“事实”上的缩表既对又不对。

图3：美国财政部开立在美联储的一般存款账户余额（TGA）

图4：隔夜逆回购（ONRRP）用量在美联储技术性加息后已经突破1万亿美元的用量规模

这两张图结合起来简单讲，财政部的TGA账户上升，代表流动性大量地流入政府存款账户，准备金就变少了，因为买债要花钱，这就会被解读为结构性紧缩。同理，财政部大量花钱，比如通过发补贴的形式发钱，那么就转变为存款和准备金，因为发钱要给钱，那就又构成了宽松的效果。

我们可以看到，TGA账户今年以来已经从1.5万亿美元的规模下降到了5000亿美元的规模。这是因为美国财政部一边在花钱，一边在用钱偿付去年疫情时发行的短期国债（用于应对意外情况的预防性融资）。

这部分财政资金的来源是那些持有国债作为安全资产的投资者，现在短债发行变少了，这些钱必须找到新的安全资产放着。新的目的地就是隔夜逆回购工具，因为隔夜逆回购工具作为美联储负债，信用水平和美国财政部一样，都是主权负债。此外，隔夜逆回购工具在加息后支付5个基点的利息，很有吸引力。

所以，我们看到了隔夜逆回购工具用量的飙升，同时，美国短债的发行因为债务上限和财政收支进入再平衡期而变少。大量的新增流动性面对短期资产无处可配的境地。

用国内的语言体系来说，美国也在流动性泛滥的情况下面对着资产荒——因为疫情以来最大的融资引擎——美国财政部熄火了，而这些“油”又因为油箱变小（债务上限2年暂停期到期），转到了美联储隔夜逆回购这个油箱。

但是，将这种现象与缩表对应起来，在机制上是错误的，因为这部分非准备金负债——无论是TGA还是ONRRP工具，其变动都会引致准备金的反向变动。缩表是缩表，负债结构变化是负债结构变化，如果等同起来，那么就和国内在说“MLF置换降准”时犯得错误一样了，完全忽视了永久流动性和有期流动性的差异性。

图5：短债净发行量为-8000亿美元

综合来看，现阶段美国的流动性状况还是非常好，一方面资产负债表在扩张，但另一方面流动性经由ONRRP回流美联储表内，体现出非常矛盾的狗追尾巴的流动性特征，这也使得Taper的预期日渐浓烈。

那么未来的情况呢？

个人认为，现阶段美联储的Taper判断，一方面要关注美联储的SFP，另一方面则是必须抱紧财政。因为此轮疫情以及疫情前的回购波澜表明，美联储的资产负债表政策完全受制于财政部的财政周期。财政有发债需求，美联储必须配合，不然就导致利率失控上升（钱紧）。

那么相反的，财政胃口消失的时候，匹配财政需求的宽松部分就要回收，一头QE增发货币，另一头ONRRP付5个基点的成本回笼资金，不合理。ONRRP为什么那么多钱存着？因为短债发少了，这些钱没地方去。

未来美国财政部的发债胃口大不大？可能会越来越小，因为——拜登政府推行的支出政策规模不达预期，同时耶伦也会在收入端考虑获取更多的收入，来平衡未来10年的财政——政府花的少挣得多，自然发债需求就少。

相应的，货币政策就没必要再印钱服务财政部的融资需求，因为体系里的存量准备金足以支持财政收窄的赤字。

此外，美联储推出了SRF工具，一级交易商有5000亿美元额度的弹性流动性可使用。

所以不能仅从Taper出发去判断债市未来的流动性状况，因为虽然美联储买得少了，财政部可能发得也少了。

未来，我们需要密切关注债务上限的进展以及财政部8月的再融资计划来判断之后的流动性状况。

国内的情况呢？

在和小伙伴交流的时候，听到最多的叙事是：

• 下半年财政多发，可能构成利空

• 经济可能构成利好

我想说的是，如果你认为中央银行在财政面前没有独立性可言，那么实质上多发钱不会构成利空，因为中央银行会被迫多印，不然就要承担类似美国2019年底的那种后果。

至于央行的表怎么走，利率和准备金率是不是还往下，可能反而没那么重要，因为现阶段可以感知到的一个大问题是——钱没人要啊！

从机制上讲，当私人部门的债务活动停滞的时候，必须依靠公共部门的融资活动挤入。不然就容忍其他政策目标脱轨。

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